Alta inflazione e politica monetaria. In che direzione si sta andando

L'attuale orientamento della Banca Centrale Europea è adeguato a combattere l'inflazione? Quali sono le principali sfide che la BCE e le banche centrali dovranno affrontare nel breve e nel lungo periodo, compresa la stabilità finanziaria? Queste domande sono state affrontate nel seminario IGIER "Rethinking Monetary Policy?", tenutosi all'Università Bocconi il 17 marzo 2023. Il seminario ha visto la partecipazione di tre autorevoli relatori: i professori Lucrezia Reichlin (London Business School), Jordi Galì (Centre de Recerca en Economia Internacional, Universitat Pompeu Fabra) e il Direttore Generale per la Politica Monetaria Massimo Rostagno (Banca Centrale Europea). Il dibattito è stato moderato dal professor Tommaso Monacelli (Università Bocconi, IGIER).

I relatori hanno iniziato spiegando le cause della crescente inflazione. Sono stati discussi due fattori principali: l'impennata dei prezzi dell'energia, soprattutto in considerazione dell'incertezza geopolitica derivante dalla guerra in Ucraina, e il processo di normalizzazione dell'economia dopo la pandemia, che ha causato un'impennata della domanda non completamente soddisfatta dall'offerta. Ciò ha comportato anche strozzature nelle catene di approvvigionamento e il passaggio dei prezzi più alti dell'energia agli altri fattori nella produzione di beni e servizi finali. In effetti, una delle conclusioni principali dell'evento è proprio che, essendo l'energia "un input pervasivo in tutti i settori industriali", questo episodio inflazionistico si è manifestato sotto forma di aggiustamenti scaglionati dei prezzi relativi dell'inflazione settoriale dopo lo shock iniziale dei prezzi dell'energia.

La risposta comune data dalla maggior parte delle banche centrali, tra cui la Banca Centrale Europea e la Federal Reserve, è stata - con alcune differenze - l'adozione di un orientamento di politica monetaria restrittivo a partire dal luglio 2022, attuato attraverso un aumento dei tassi di interesse e l'avvio di un processo di normalizzazione della politica monetaria, che ha visto i tassi allontanarsi dallo zero lower bound (ZLB) dopo un decennio di inflazione bassa e stabile, ancorata per tutto questo periodo all'obiettivo di medio termine del 2%.

Di fronte all'aumento dei tassi, una delle domande più complesse a cui rispondere è la seguente: L'attuale politica monetaria è troppo restrittiva o troppo morbida? I relatori hanno presentato punti di vista diversi: da un lato, Galì ha sostenuto che l'inasprimento della politica monetaria è essenziale e deve continuare se si vuole riportare l'inflazione intorno al suo obiettivo, e il rischio di una politica monetaria troppo lasca implicherebbe subire più a lungo i costi di un'inflazione più elevata. D'altro canto, Reichlin ha sottolineato che una politica monetaria troppo restrittiva potrebbe generare recessioni inefficienti e potenzialmente minare la stabilità del settore bancario.

Rostagno ha presentato una panoramica dell'attuale politica della BCE. In particolare, ha sostenuto che l'episodio inflazionistico degli anni Settanta, causato anche dallo shock del prezzo del petrolio, potrebbe insegnarci una lezione preziosa. Tuttavia, non possiamo aspettarci che la strategia di disinflazione perseguita da Volcker all'epoca sia perfettamente replicabile oggi. Innanzitutto, sia la pandemia COVID-19 che la guerra in Ucraina sono eventi senza precedenti, difficili da modellare con precisione e da inserire rapidamente nelle simulazioni previsionali condotti dalle banche centrali e da altre importanti istituzioni, fondamentali per formulare una risposta efficace. Inoltre, rispetto all'episodio degli anni '70, l'economia viene da un decennio di inflazione bassa e stabile, con tassi di interesse rimasti per molti anni vicini allo ZLB. Allo stesso tempo, l'arsenale delle banche centrali si è notevolmente ampliato, combinando gli strumenti della politica monetaria convenzionale, in particolare il sistema del corridoio dei tassi, con strumenti meno convenzionali, come le politiche di bilancio e la forward guidance. Ciò costituisce probabilmente un vantaggio per le banche centrali che possono combinare diversi strumenti per regolare l'economia e orientare i tassi nella direzione desiderata al fine di contenere l'inflazione e raggiungere la stabilità dei prezzi. La sfida per le banche centrali sarà quindi quella di trovare una sorta di "punto ottimale" in cui una combinazione di strumenti darà il risultato più desiderabile, evitando al contempo il rischio di una recessione troppo profonda o prolungata.

Un'altra importante differenza da tenere in considerazione è che dalla Grande Recessione del 2008 le banche centrali operano in un ambiente di ampie riserve e intendono mantenerlo tale. Qualsiasi processo di normalizzazione, compresa una stretta quantitativa, non può essere attuato troppo velocemente e la domanda di liquidità da parte del settore bancario deve continuare a essere soddisfatta, per evitare il rischio di una crisi di liquidità.

Galì ha aggiunto che il problema diventa ancora più sfaccettato se si aggiunge l'analisi dei cambiamenti strutturali di fondo che l'economia sta subendo. Il lento movimento verso il basso del tasso di interesse reale di equilibrio nel tempo potrebbe richiedere una revisione al rialzo dell'obiettivo di inflazione nel medio-lungo periodo da parte delle banche centrali, per evitare che lo zero lower bound venga raggiunto sistematicamente.

Tutto ciò considerato, è anche fondamentale capire che le banche centrali potrebbero non avere spazio di azione, in quanto vi sono fattori che non sono sotto il diretto controllo della politica monetaria; invece, un'azione coordinata tra politica monetaria e fiscale potrebbe avere maggiori possibilità di ripristinare lo status quo ante dell'inflazione, per quanto in diverse occasioni gli obiettivi monetari e fiscali possano puntare in direzioni opposte.

Arriviamo così alla considerazione finale: se la discussione non è risolta, come possiamo aspettarci che questo episodio di alta inflazione faccia il suo corso? La ricetta migliore per le banche centrali sembra essere quella di prestare molta attenzione ai dati, mettendo a punto il modo in cui vengono misurati i fattori economici e quali ipotesi sono incluse nei modelli di previsione, al fine di effettuare proiezioni sempre più accurate a supporto del processo decisionale. Questa, unita a un sistema di responsabilità condivise, sembra essere la strategia per vincere la partita dell'inflazione.