Inflazione e tassi: bisogna saper leggere il passato
Si dice che chi non conosce il passato sia condannato a ripeterlo. Ma anche un'applicazione meccanica delle lezioni del passato può rivelarsi problematica e questo è l'errore commesso dalla Banca Centrale Europea (BCE) di fronte alla crisi inflazionistica post-pandemica, secondo un paper di Daniel Gros e Pietro Galeone, rispettivamente direttore e post-doctoral fellow dell'Institute for European Policymaking @ Bocconi University (IEP@BU).
Nel loro "The ECB in the Face of an Unprecedented Energy Price Shock", Gros e Galeone argomentano che, anche quando l'inflazione, nel 2022, è arrivata al 10% "un modello addestrato solo sui dati fino alla fine del 2021 avrebbe previsto un aumento molto più contenuto dell'inflazione, anche con l'eccezionale aumento dei prezzi dell'energia che si è materializzato a metà del 2022." Fino alla fine del 2021 e, ancora, all'inizio del 2022, infatti, quel che si poteva osservare era un aumento dei prezzi dell'energia – un fenomeno certamente preoccupante, ma non senza precedenti. Già nel 2012 e nel 2018 i prezzi dell'energia erano aumentati considerevolmente, senza per questo trascinare al rialzo i prezzi degli altri beni (core inflation o inflazione di fondo, cioè l'inflazione al netto di energia e prodotti alimentari, che è la variabile sulla quale può agire la politica monetaria).
Osservando un periodo di tempo più lungo, a partire dai primi anni '70, gli autori osservano, però, che la relazione tra prezzi dell'energia e inflazione di fondo non è costante. In tempi, per così dire, normali, è vero che i costi dell'energia non si traducono in un aumento generalizzato dei prezzi, mentre in tempi di inflazione alta e crescente si innesca un meccanismo perverso, per cui l'inflazione diventa particolarmente sensibile sia ai prezzi dell'energia, sia all'aumento e al livello della stessa inflazione nei periodi immediatamente precedenti.
Gros e Galeone documentano che il passaggio dai tempi normali a quelli ad alta sensibilità è avvenuto a metà 2021, mentre la BCE ha reagito, cominciando ad aumentare i tassi, solo nel luglio del 2022, con un anno di ritardo.
Un importante fattore che ha contribuito alla crescita della sensibilità dell'inflazione di fondo ai prezzi dell'energia è il fatto che ad aumentare, nei primi mesi del 2022, siano stati non tanto i prezzi del petrolio, quanto quelli del gas naturale, che è una componente importante dei costi di produzione europei sia nell'industria, sia nei servizi.
Infine, si sarebbe dovuto considerare anche lo shock che ha colpito molte catene di approvvigionamento (a partire dai chip) quando il mondo è uscito dalla pandemia, le attività sono riprese, e la domanda di alcuni componenti è improvvisamente aumentata.
La buona notizia è che, oggi, tutti i fattori che hanno contribuito alla crescita dell'inflazione sono rientrati e l'Europa sembra essere tornata ai tempi "normali," in cui le oscillazioni dell'inflazione di fondo sono contenuti, come sostenevano i due autori già in un paper di giugno 2023.
Se, però, qualcuno pensa che la BCE stia tardando di nuovo ad adeguarsi a una situazione che è tornata alla normalità, nel paper di un altro studioso affiliato allo IEP@UB, Lorenzo Bini Smaghi, si afferma che, in definitiva, "è preferibile che una banca centrale tagli i tassi in ritardo dopo averli alzati in ritardo, piuttosto che tagliarli troppo presto e rischiare di alzarli di nuovo. Le banche centrali sono giudicate, in ultima analisi, dal fatto che abbiano vinto o meno la guerra all'inflazione." Lo stesso Gros ritiene che il tema più delicato, per il futuro della BCE, non siano i tassi, ma un bilancio che, negli ultimi anni, si è gonfiato in modo eccessivo a causa dell'acquisto massivo di bond, che ne limita le possibilità di manovra, mettendola a rischio di grosse perdite soprattutto quando i tassi d'interesse salgono. "Il provvedimento più urgente, oggi, è ridurre il bilancio della banca centrale," afferma.