Perche' gli Stati USA non adottano una legge fallimentare che aiuta gli investitori

Secondo un nuovo studio di Stefano Rossi (Dipartimento di Finanza dell'Università Bocconi), gli Stati degli USA che riformano la legge fallimentare municipale in senso favorevole agli obbligazionisti registrano una riduzione dei costi di finanziamento e un aumento degli investimenti in beni pubblici.

Rossi e Hayong Yun (Michigan State University) studiano gli effetti e le cause dell'adozione della legge fallimentare municipale nel loro nuovo lavoro paper "Financial Reform and Public Good Provision: Municipal Bankruptcy Law and the Financing of Hospitals," pubblicato online da Management Science.

Il mercato delle obbligazioni municipali degli Stati Uniti è piuttosto grande e attualmente vale circa $4.000mld. Le obbligazioni municipali possono essere classificate in due categorie: General Obligation (GO) e Revenue bond. I GO bond sono garantiti dai flussi fiscali del comune e sono solitamente senior (con precedenza nel rimborso). I Revenue bond sono garantiti dai flussi di cassa del progetto specifico che finanziano, come i pedaggi di un'autostrada o i profitti di un ospedale. Sebbene i Revenue bond abbiano spesso un diritto residuo sulle entrate fiscali del comune, sono junior rispetto alle obbligazioni GO.

Il Chapter 9 (del codice fallimentare statunitense) regola i fallimenti municipali, proprio come fa il più noto Chapter 11 per le imprese. Dalla sua prima stesura nel 1933 (non si chiamava ancora Chapter 9), solo ventisette Stati su cinquanta lo hanno autorizzato, in diverse ondate. La legge è generalmente considerata particolarmente favorevole agli obbligazionisti.

Il Chapter 9 è in effetti una svolta per le obbligazioni municipali. Infatti, quando un comune entra in una procedura fallimentare ai sensi del Chapter 9, tutte le sue obbligazioni GO sono soggette a un "automatic stay," ovvero tutti i pagamenti sono congelati fino alla conclusione della procedura fallimentare. I pagamenti dei Revenue bond, invece, non vengono sospesi. Pertanto, durante il fallimento, i Revenue bond diventano senior rispetto ai GO bond.

Sfruttando l'adozione scaglionata del Chapter 9, gli autori riscontrano un calo di 8,5 punti base negli spread delle obbligazioni municipali dopo la ratifica del Chapter 9. Il calo è quasi interamente dovuto alla diminuzione degli spread dei Revenue bond, il che suggerisce che gli investitori sono disposti a pagare di più per obbligazioni più sicure in uno scenario di crisi. L'emissione di Revenue bond aumenta notevolmente dopo la ratifica.

Poiché gli ospedali sono spesso finanziati attraverso l'emissione di debito municipale, ci si aspetterebbe un aumento degli investimenti per la costruzione (e la gestione) di ospedali negli Stati che introducono il Chapter 9. In effetti, questa l'ipotesi è corroborata dai dati, che rivelano un aumento del 24,5% delle spese in conto capitale per gli ospedali dopo la ratifica del Chapter 9. Ma l'effetto non è limitato agli ospedali, con ricadute positive sul settore delle costruzioni e, anche se di minore entità, sull'economia reale, sul commercio all'ingrosso e sulla sanità.

Dopo aver valutato gli effetti, gli autori rivolgono la loro attenzione ai fattori che determinano la ratifica del Capitolo 9 a livello statale. L'ipotesi è che i gruppi sociali e di interesse colpiti negativamente dalla riforma vi si oppongano politicamente e che quindi la ratifica dipenda dal potere relativo di tali gruppi. Un candidato naturale all'opposizione al Chapter 9 sono i sindacati. Infatti, una delle disposizioni di legge favorevole agli obbligazionisti è la possibilità di ristrutturare unilateralmente i contratti di lavoro pubblici, compreso il licenziamento dei lavoratori. Gli autori hanno riscontrato che gli Stati con sindacati più forti hanno meno probabilità di adottare il Chapter 9, così come gli Stati con un sistema giudiziario meno efficiente (misurato in base al carico medio di lavoro per giudice).

I fallimenti municipali, infatti, sono casi ampi e complessi, che solo un sistema giudiziario efficiente è in grado di trattare.

"Il risultato più importante del nostro lavoro è la dimostrazione di come la ratifica del Chapter 9 influenzi gli spread dei bond e gli investimenti degli Stati," dichiara Rossi, "ma i risultati sull'influenza di alcuni gruppi di interesse sono forse i più estendibili, in quanto potrebbero contribuire a spiegare un'ampia gamma di riforme finanziarie."

Stefano Rossi, Hayong Yun, "Financial Reform and Public Good Provision: Municipal Bankruptcy Law and the Financing of Hospitals," published online ahead of print, Management Science.