Come un pilota nella nebbia che non rivela il piano di volo

Una lezione fondamentale della moderna teoria della politica monetaria è che la gestione delle aspettative è fondamentale per il controllo ottimale dell'inflazione. Di fronte a uno shock dell'offerta (a meno che non sia puramente temporaneo), la teoria della politica monetaria ottimale prescrive un impegno sulle azioni future. Supponiamo che un aumento del prezzo del petrolio o del prezzo dell'energia colpisca l'economia. Allora l'autorità di policy dovrebbe annunciare che intraprenderà una politica monetaria restrittiva per un periodo che si estende oltre la durata prevista dello shock. Attraverso questa persistenza, l'autorità politica mira a smorzare le aspettative di inflazione oggi, e quindi anche l'inflazione corrente.

Nel corso della lotta all'inflazione post-Covid, originariamente dovuta a un'impennata dei prezzi dell'energia, la BCE ha mostrato un modo unico di gestire le aspettative di inflazione. In poche parole, molto diverso dall'approccio di impegno prescritto dalla teoria. Il Presidente Lagarde ha sempre insistito sul fatto che le decisioni di politica monetaria vengano prese "riunione per riunione", cioè "un passo alla volta". In altre parole, la Bce ha deliberatamente evitato di prendere impegni sulle sue azioni future. Ha quindi optato per un approccio discrezionale piuttosto che basato su regole, contrariamente a quanto suggerisce la teoria economica standard sulla politica monetaria ottimale. La Bce ha sempre giustificato questo approccio a causa della grande incertezza che grava sull'economia dell'area dell'euro: ad esempio, l'incertezza su un possibile futuro rallentamento dell'attività economica. Ma questo livello di incertezza non veniva da Marte, e dipendeva in gran parte da ciò che gli operatori economici si aspettavano dalla stessa Bce. In altre parole, la Bce si è comportata come un pilota d'aereo che, nella nebbia, si rifiuta di rivelare il suo piano di volo. Invece di contribuire a diminuire il livello di incertezza, ha contribuito ad alimentarlo. Ha di fatto rinunciato ad attivare una delle leve che influenzano l'inflazione, ovvero quella delle aspettative. Ha agito sulla base di mosse successive, e non sulla base di un programma di mosse preannunciato.

Questo comportamento ha stabilito un nuovo modello per la conduzione della politica monetaria di fronte a shock persistenti dell'offerta. Un modello, tuttavia, che è ancora in cerca di una teoria convincente. Il principio che la Bce ha stabilito è che un approccio di forward-guidance (impegnarsi oggi in azioni future) è importante solo in periodi di deflazione e stagnazione, e in particolare quando la politica monetaria è bloccata allo zero lower bound dei tassi di interesse. In tal caso, ciò di cui l'economia ha bisogno per riflettersi è una riduzione dei tassi d'interesse reali, che può essere ottenuta solo attraverso un aumento delle aspettative d'inflazione (e non attraverso una riduzione dei tassi d'interesse nominali, dato che questi ultimi non possono essere negativi).

Al di fuori dei periodi di zero lower bound, tuttavia, la Bce ha dichiarato che una strategia di impegno per le azioni future non è necessariamente giustificata. È interessante notare che la Bce ha assunto questa posizione senza il supporto di una teoria economica esplicita e consolidata.

Un'alternativa più chiara ed efficace, che avrebbe potuto distanziare la Bce da un approccio puramente discrezionale, sarebbe stata quella di adottare un approccio tecnicamente definito come inflation forecast targeting (IFT). L'IFT consiste nell'impegnarsi oggi a continuare ad alzare i tassi di interesse in futuro finché le previsioni di inflazione a medio termine non saranno coerenti con l'obiettivo del 2%. Allentare la discrezionalità delle proprie azioni e mettere in gioco la propria credibilità assumendo impegni per il futuro è il modo più efficace per contrastare i canali di persistenza dell'inflazione descritti in precedenza.

Tuttavia, il fatto che la BCE abbia insistito su un approccio puramente discrezionale potrebbe essere la spiegazione principale del perché l'inflazione abbia continuato a essere così ostinatamente alta, nonostante i prezzi dell'energia siano tornati abbastanza velocemente ai valori normali storici. In altre parole, l'approccio "riunione per riunione" sperimentato dalla Bce rimane una condotta di politica monetaria empirica ancora in cerca di una teoria. Il tempo giudicherà se avrà successo.